Страница 2

расчетным моделям.
Метод анализа дисконтированных денежных потоков — метод ка
питализации по норме отдачи на капитал, при котором для оценки
рыночной стоимости с использованием в качестве ставки дисконти
рования нормы отдачи на капитал отдельно дисконтируются с по
следующим суммированием денежные потоки каждого года эксплу
атации оцениваемого актива, включая денежный поток от его пере
продажи в конце периода владения.
Метод капитализации по расчетным моделям — метод капитализа
ции по норме отдачи на капитал, при котором для оценки рыночной
стоимости наиболее типичный доход первого года преобразуется в
стоимость с использованием формализованных расчетных моделей
дохода и стоимости, полученных на основе анализа тенденций их из
менения в будущем.

В зависимости от структуры оцениваемого актива как источника
доходов с физической и финансовой точек зрения метод капитализа
ции доходов может иметь целый ряд разновидностей.
Так, в зависимости от источников финансирования методы капи
тализации доходов можно подразделить на метод капитализации до
ходов собственного капитала, метод капитализации доходов заемного
капитала (методы остатка для собственного и заемного капитала) и
метод капитализации доходов смешанного (собственного и заемного)
капитала, который применяется в рамках ипотечноинвестиционного
анализа.
Если рассматривать объект недвижимости с физической точки
зрения, то можно говорить о методах остатка для соответствующих
физических компонентов оцениваемой собственности (например,
для недвижимости — методы остатка для земли и улучшений). Метод
остатка для земли базируется на концепции остаточной доходности,
в соответствии с которой доход, извлекаемый из земли, представляет
то, что остается после возмещения расходов на три фактора произ
водства: труд, управление и капитал. Метод остатка для улучшений
также базируется на концепции остаточной доходности, но с другим
набором факторов производства: труд, управление и земля.
Результат оценки доходным методом зависит от величины и ди
намики изменения чистого операционного дохода в течение про
гнозного периода. Чистый операционный доход, который генериру
ет актив, является разностью действительного валового дохода и
операционных расходов. Часть операционных расходов зависит от
стоимости актива, а именно: налога на собственность, расходов ка
питального характера, расходов на страхование, расходов при прода
же актива в конце прогнозного периода и т.п., т.е. зависят от резуль
тата оценки. Таким образом, в процессе оценки возникает несогла
сованность между исходными данными и результатом оценки. В
экономике эта несогласованность получила название проблемы цир
кулятивности. При решении задачи оценки стоимости она решается
методом последовательных приближений. При этом обязательным
условием решения задачи является знание функции изменения стои
мости оцениваемого актива во времени.
Анализ методов оценки по доходу, используемых на Западе, пока
зал, что в них при формировании операционных расходов для расче
та налога на собственность в качестве налогооблагаемой базы ис
пользуется балансовая стоимость актива. Такое допущение оправ
данно и не приводит к большим ошибкам оценки, так как в условиях

развитого рынка балансовая стоимость близка к рыночной стоимос
ти. Иная ситуация складывается на зарождающихся рынках, к числу
которых можно отнести рынок активов России. Балансовая сто
имость наших активов может отличаться от рыночной в несколько
раз, и ее использование для оценки рыночной стоимости в качестве
налогооблагаемой базы, как показывают исследования, может при
вести к большим ошибкам. Таким образом, использование метода
последовательных приближений, позволяющего определить итера
ционным путем справедливую базу для налогообложения, при оцен
ке активов на российском рынке является необходимым условием
получения достоверного результата.
Все разновидности методов оценки по доходу основаны на одном
и том же принципе ожидания и имеют с экономической точки зре
ния формально одинаковую структуру доходов и коэффициентов
преобразования их в текущую стоимость.
Стpуктуpа чистого операционного дохода
В общем случае в соответствии с принципом ожидания математи
ческое выражение1 для оценки рыночной стоимости актива с ис
пользованием доходного подхода имеет следующий вид:
, (6.1.1)
где Vо — оценка2 рыночной стоимости, q — текущий номер периода,
Iq — чистый операционный доход qго периода, Y — норма отдачи на
капитал (ставка дисконтирования доходов), VP — денежный поток от
реверсии, k — номер последнего периода владения3.
Первое слагаемое в правой части (6.1.1) представляет собой теку
щую стоимость денежного потока за k периодов, а второе — текущую
стоимость денежного потока от реверсии в конце периода владения.
Денежный поток от реверсии представляет собой наиболее вероят
1 Математическое выражение (6.1.1) является формальным образом принципа
ожидания.
2 Термин «оценка» представляет собой достаточно точное название получаемого в
процессе определения рыночной стоимости результата. Оценка стоимости есть не
что иное, как наше представление или мнение о реальном, истинном, по сути, неиз