Best-Ocenki.ru

право 3летнего распоряжения деньгами за $331 : 1000 ? [(1 + 0,1)3 –1].
Можно сказать, что в первом случае годовая ценность вашего капи
тала равна $100. А во втором — 3летняя ценность вашего капитала
равна $331. Покупку права пользования деньгами можно трактовать
как аренду этих денег по ставке, исчисляемой как годовой процент
от объема вклада. Принято считать, что наиболее надежными и вы
соколиквидными являются инвестиции в государственные ценные
бумаги или акции крупнейших компаний, обеспеченных их собст
венным капиталом.
Необходимо отличать номинальную безрисковую ставку дохода
от реальной безрисковой ставки, которые связаны известным урав
нением Ирвина Фишера:
1 + Ynom = (1 + Yreal) ? (1 + ?),
где ? — общий уровень инфляции.

Уровень инфляции чаще всего измеряется индексом потреби
тельских цен или ВВПдефлятором.
После раскрытия скобок в правой части уравнения И. Фишера
получим
Ynom = Yreal + ? + Yreal ? ?.
Сумма (? + Yreal ? ?) есть не что иное, как премия за инфляцию.
Так как последнее слагаемое Yreal ? ? уранения для номинальной
ставки представляет собой по сравнению с первыми слагаемыми ве
личину более высокого порядка малости1, им можно пренебречь, и
соотношение между номинальной и реальной ставками можно пред
ставить в приближенном виде как сумму
Ynom= Yreal +?.
Таким образом, реальная безрисковая ставка дохода отличается
от номинальной в первом приближении на величину инфляции.
Заметим, что учет или неучет инфляции в ставке дохода является
важным обстоятельством, которое необходимо принимать во внима
ние при выборе способа дисконтирования денежных потоков. Если
денежный поток представлен в реальном измерении (без учета инф
ляционного повышения), то для дисконтирования следует использо
вать ставку без учета инфляции:
.
Если денежный поток представлен в номинальном измерении
(с учетом инфляции), то для дисконтирования следует использовать
ставку с учетом инфляции:
.
Оба способа дисконтирования при правильном их использовании
дают один и тот же результат. Действительно, с учетом уравнения Фи
шера, справедливо следующее преобразование последнего выражения:
.
1 Данное допущение справедливо для «цивилизованных» (невысоких) величин нор
мы дисконтирования и инфляции. В условиях высокой инфляции пренебрегать
этим слагаемым нецелесообразно.
V
Ireal q ( )
1 Yreal + ( )q ——————–
q 1 =
n?
=
V
Inom q ( )
1 Ynom + ( )q —————————
q 1 =
n?
=
V
Inom q ( )
1 Ynom + ( )q ——————–
q 1 =
n?
Ireal q ( ) 1 ? + ( )q ?
1 Yreal + ( )q 1 ? + ( )q ?
—————————————
q 1 =
n?
Ireal q ( )
1 Yreal + ( )q ——————–
q 1 =
n?
= = =

Однако следует отметить, что использование способа дисконтиро
вания реальных значений денежных потоков при всей своей простоте
не позволяет учесть структурную инфляцию, когда доходы и расходы
растут разными темпами. Операционные расходы при эксплуатации
объекта недвижимости состоят из достаточно большого количества
статей. Маловероятно, что расходы по каждой из них будут изменять
ся одинаковыми темпами. Таким образом, разумнее всего оценку те
кущей стоимости денежных потоков, которые генерирует объект не
движимости, осуществлять с учетом инфляционной составляющей.
Вместе с тем в странах с высокой инфляцией всетаки рекомендуют
использовать дисконтирование реальных значений.
Оценка безрисковой ставки
Наиболее известными являются два метода оценки безрисковой
ставки: прямой и косвенный.
Прямой метод основан на выборе в качестве безрисковой про
центной ставки либо наиболее надежного банка страны, либо ее
оценке по методу портфельных инвестиций как средневзвешенной
по уровню рисков из процентных ставок наиболее известных финан
совых учреждений страны.
Косвенный метод оценки основан на взаимном анализе безрис
ковых ставок резидентной страны (страны, в которой осуществляет
ся оценка инвестиций) и какойлибо иной (референтной) страны.
В качестве базы в этом случае берется безрисковая процентная став
ка референтного государства и к ней добавляется премия за допол
нительный риск инвестирования в стране резидента, так называе
мый межстрановой риск:
Уб = Убо + ?Уст,
где Убо — безрисковая номинальная ставка референтного государст
ва, ?Уст — фактор инвестиционного риска для страны, где выполня
ется оценка1.
Межстрановой риск может выражаться в ряде дополнительных
рисков по следующим показателям:
! конфискация имущества;
! непредвиденные изменения законодательства, приводящие к
уменьшению ожидаемых доходов;
1 По состоянию на 1 января 2000 г. для России фактор инвестиционного риска в срав
нении, например, с такими странами, как Люксембург, США, определен в размере
7,7 %.

! смена ключевых фигур в органах администрации, принимаю
щих решения по тем или иным вопросам экономики, которые
могут затронуть финансовые интересы инвесторов;
! и др.
Рейтинги стран мира по уровню странового риска инвестирова
ния в настоящее время часто приводятся в публикациях журнала
«Деньги», ведущих в мире рейтинговых компаний типа «Standard and
Poor’s» или специализированной рейтинговой фирмы BERI (Герма
ния), Ассоциации Швейцарских банков, транснациональной ауди