Страница 3

Если задача оценки VL так или иначе может быть решена, то оценка RB и RL , напри-
мер, для объектов, используемых неоптимальным образом, представляет собой доста-
точно сложную задачу.
Преодолеть перечисленные выше проблемы можно с использованием техники остат-
ка в варианте DCF-анализа. При всей своей видимой сложности у него есть одно пре-
имущество - использование в качестве ставки дисконтирования нормы отдачи на капи-
тал Y. Последняя, как известно, может быть определена как внутренняя норма рента-
бельности соизмеримых по уровню рисков проектов.
Завершая данный вступительный раздел, хотелось бы затронуть одну достаточно
важную проблему, связанную с оценкой зданий, имеющих историческую ценность. Снос
и реконструкция этих зданий, как правило, не разрешен. Данное юридическое ограниче-
ние в рамках анализа наиболее эффективного использования часто приводит решение
задачи, на наш взгляд, к экономическому парадоксу - отрицательной стоимости земли.

Рассматривая проблему анализа наиболее эффективного использования (НЭИ) объ-
екта недвижимости, оценщик в соответствии со стандартами обязан последовательно
выполнить этот анализ для двух вариантов:
1) анализ НЭИ земельного участка в условно свободном варианте;
2) анализ НЭИ застроенного земельного участка.
В процессе решения каждой из этих задач оценщик осуществляет анализ возможных
вариантов использования по четырем известным критериям: физическая возможность,
юридическая правомочность, финансовая оправданность и максимальная экономическая
эффективность, т.е. оценщик решает задачу выбора оптимального варианта в рамках из-
вестных ограничений.
Логика подсказывает, что для каждого из обозначенных выше вариантов должно су-
ществовать свое индивидуальное, возможно не пересекающееся с другим, множество ог-
раничений. Иначе мы можем прийти к экономическому парадоксу, который можно про-
иллюстрировать на следующем упрощенном численном примере.
Допустим, что требуется оценить объект недвижимости, который представляет собой
земельный участок со зданием-памятником. Объект недвижимости разрешено использо-
вать в коммерческих целях, но в соответствии с охранным статусом запрещается его ре-
конструкция или снос. Известно, также, что объект оценки с существующим зданием об-
ладает с точки зрения рынка низким потенциалом доходности: способен генерировать
небольшой, но положительный чистый операционный доход в размере 10000 у.е. Вос-
становительная стоимость здания VВ без учета износов равна 200000 у.е. Накопленный
зданием износ равен 50%. Коэффициент капитализации доходов от здания RВ = 20%, а
земли - 18%.
Если допустить, что юридическое ограничение (охранный статус) распространяется
на земельный участок, т.е. множества ограничений на свободный и несвободный земель-
ный участок пересекаются на этом одном элементе множеств, то оценщик при оценке
участка методом остатка обязан ориентироваться на доходность полностью аналогично-
го, но нового здания и с учетом существующего варианта его использования. Это означа-
ет, что с математической точки зрения дискретное множество вариантов использования
земельного участка вырождается в один элемент (один разрешенный вариант).
В этом случае в соответствии с теорией [50] для оценки земельного участка с ис-
пользованием техники остатка мы должны, ориентируясь на доходность здания-
памятника в его неизношенном состоянии, выделить доход, приходящийся на землю, и

капитализировать его в стоимость. Допустим, что здание-памятник в неизношенном со-
стоянии способно генерировать чистый операционный доход в размере 20000 у.е. Ис-
пользуя представленные выше данные, можно получить формально с помощью техники
остатка следующую оценку рыночной стоимости земельного участка:

18 , 0
2 , 0 200000 20000
R
R V I V
L
B B
L - =
. -
=
-
= у.е.
Оценка общей стоимости объекта в соответствии с техникой затратного подхода
равна, опять же формально, сумме стоимости земли и здания с учетом износа:
V=200000 .(1-0,5)-111111=-11111 у.е.
В результате мы получили, что условно свободный земельный участок имеет отри-
цательную стоимость. С точки зрения здравого смысла данная фраза, мягко говоря, аб-
сурдна, т.к. ее конец противоречит началу. Свободная земля как участок земной поверх-
ности не может иметь отрицательной стоимости.
Кроме того, объект недвижимости, генерирующий положительный чистый операци-
онный доход, при формальном подходе также имеет отрицательную стоимость. Этот вы-
вод противоречит принципу ожидания, в соответствии с которым стоимость объекта оп-
ределяется сегодняшней ценностью его будущих доходов.
Если же допустить, что охранное ограничение не распространяется на земельный
участок, то решение задачи приобретает нормальный экономический смысл.
Действительно, допустим, что рыночная стоимость земельного участка как свобод-
ного, определенная любым из известных методов, равна 200000 у.е. Оценщик, определяя
рыночную стоимость объекта недвижимости, должен встать на позиции будущего инве-
стора, готового обменять имеющиеся у него сегодня деньги на право получить их в виде
доходов в будущем с учетом соответствующих рисков. О каких доходах идет речь в на-