Страница 9

Из анализа (3.17) следует, что проблема оценки ставки дисконтирования Y заключа-
ется в определении факторной (функциональной или стохастической) связи f и в количе-
ственной оценке премии .Yri, соответствующей тому или иному риску.
Рассмотрим некоторые возможные подходы к решению этой проблемы.
Метод наращивания
Наиболее распространенной формой связи ставки дисконтирования с премиями .Yri
является так называемая кумулятивная форма. В литературе по оценке недвижимости
метод оценки ставки дисконтирования, соответствующий этой форме, принято называть
методом кумулятивного построения или методом наращивания (пер. с англ. - build-up
method) [45].
В соответствии с этим методом ставка дисконтирования равна сумме безрисковой
ставки и премий за следующие систематические и несистематические риски: дополни-
тельный риск, риск неликвидности и риск инвестиционного менеджмента. Анализ из-
вестной литературы показывает, что не существует формальных методов оценки премий
за эти риски. Их определение в настоящее время проводится экспертно [5].
При использовании этого метода в качестве базовой ставки берется безрисковая или
наименее рисковая ставка. С экономической точки зрения безрисковая ставка процента
Yб является мерой минимальной стоимости денег как капитала (инвестиций) во времени.
В экономике принято считать в качестве безрисковой процентную ставку по денежным
вкладам в наиболее надежный банк страны. Такой банк, с одной стороны, предусматри-
вает минимальный уровень компенсации вкладчикам за использование их денег с учетом
фактора времени, но, с другой стороны, является наиболее надежным гарантом их воз-
врата в случае необходимости. Другими словами, банк как бы “покупает” право пользо-
вания денежными вкладами населения по минимальной цене с гарантией их возврата по
требованию вкладчика. Эта цена определяется процентной ставкой по вкладам. Если вы
положили в банк $1000 на год под 10% годовых, то это означает, что банк купил у вас
право пользования деньгами в течение года за $100. Если вы положили деньги на сроч-
ный вклад на 3 года при ежегодном начислении 10%, то это означает, что банк купил у
вас право 3-летнего распоряжения деньгами за $331: 1000.[(1+0,1)3 -1]. Можно сказать,
что в первом случае годовая ценность вашего капитала равна $100. А во втором - 3-
летняя ценность вашего капитала равна $331. Покупка права пользования деньгами мож-
но трактовать как аренду этих денег по ставке, исчисляемой как годовой процент от объ-

ема вклада. Принято считать, что наиболее надежными и высоколиквидными являются
инвестиции в государственные ценные бумаги или акции крупнейших компаний, обеспе-
ченных их собственным капиталом.
Необходимо отличать номинальную безрисковую ставку дохода от реальной безрис-
ковой ставки, которые связаны известным уравнением Ирвина Фишера:
1+Ynom=(1+Yreal) .(1+ .),
где . - общий уровень инфляции.
Уровень инфляции чаще всего измеряется индексом потребительских цен или ВВП-
дефлятором.
После раскрытия скобок в правой части уравнения И.Фишера получим
Ynom= Yreal + .+Yreal … (3.18)
Сумма ( .+Yreal ..) есть не что иное, как премия за инфляцию. Так как последнее сла-
гаемое Yreal .. (3.18) представляет собой по сравнению с первыми слагаемыми величину
более высокого порядка малости30, им можно пренебречь, и соотношение между номи-
нальной и реальной ставками можно представить в приближенном виде как сумму:
Ynom=Yreal + .. (3.19)
Таким образом, реальная безрисковая ставка дохода отличается от номинальной в
первом приближении на величину инфляции.
Заметим, что учет или не учет инфляции в ставке дохода является важным обстоя-
тельством, которое необходимо принимать во внимание при выборе способа дисконти-
рования денежных потоков. Если денежный поток представлен в реальном измерении
(без учета инфляционного повышения), то для дисконтирования следует использовать
ставку без учета инфляции:
.=
+
=
n
1 q
q
real
real
) Y 1 (
) q ( I
V . (3.20)
Если денежный поток представлен в номинальном измерении (с учетом инфляции),
то для дисконтирования следует использовать ставку с учетом инфляции:
.=
+
=
n
1 q
q
nom
nom
) Y 1 (
) q ( I
V . (3.21)
30 Данное допущение справедливо для <> (невысоких) величин нормы дисконтирования и
инфляции. В условиях высокой инфляции пренебрегать этим слагаемым нецелесообразно.

Оба способа дисконтирования при правильном их использовании дают один и тот же
результат. Действительно, с учетом уравнения Фишера, справедливо следующее преоб-
разование выражения (3.21):
. . .
= = = +
=
+ . +
+ .
=
+
=
n
1 q
n
1 q
q
real
real
q q
real
q
real
n
1 q
q
nom
nom
) Y 1 (
) q ( I
) 1 ( ) Y 1 (
) 1 ( ) q ( I
) Y 1 (
) q ( I
V
.
.
.
Однако следует отметить, что использование способа дисконтирования реальных
значений денежных потоков при всей своей простоте не позволяет учесть структурную
инфляцию, когда доходы и расходы растут разными темпами. Операционные расходы
при эксплуатации объекта недвижимости состоят из достаточно большого количества
статей. Маловероятно, что расходы по каждой из них будут изменяться одинаковыми
темпами. Таким образом, разумнее всего оценку текущей стоимости денежных потоков,
которые генерирует объект недвижимости, осуществлять с учетом инфляционной со-