Страница 11
действительности могут проявиться лишь в момент перепродажи актива. Следовательно,
только в этот момент мы можем судить о величине результирующего дохода.
Рассмотрим упрощенный числовой пример оценки дохода на капитал при разных
знаках изменения стоимости неамортизируемого актива для следующих исходных дан-
ных: NOI=500 у.е., Vo=1500 у.е., k=5, ip=10%.
Допустим, что актив по истечении 5 лет по разным причинам потерял 20% своей
стоимости: k
.=-20%. Тогда в соответствии с (3.26) доход на капитал будет равен
.) е . у ( 86 , 450 1 , 49 500 164 , 0 ) 2 , 0 ( 1500 500 NOI on = - = . - . + = , т.е. результирующий доход
на капитал меньше общего дохода на 49,1 у.е, необходимых для обеспечения компенса-
ции потери стоимости. Если актив по истечении 5 лет возрастет в цене на 20%, то доход
на капитал будет равен
.) е . у ( 1 , 549 1 , 49 500 164 , 0 2 , 0 1500 500 NOI on = + = . . + = ,
т.е. за счет роста стоимости результирующий доход на капитал окажется выше ежегод-
ного дохода, реально генерируемого активом.
В известной литературе по оценке (см., например, [45]) понятие отдача и определя-
ется как процент, который выплачивается за использование денежных средств. Там же
дается формальное определение этого термина как процентное отношение, показываю-
щее доход на инвестиции, и вводится две производных этого понятия: текущая Yc (от
англ. - current) и конечная отдача YT (от англ. - terminal). При этом под текущей отдачей
понимается отношение текущих годовых текущих денежных поступлений от инвестиции
к сумме инвестиционных затрат. Текущие денежные поступления от инвестиций пред-
ставляют собой доход на капитал. Следовательно, текущую отдачу можно определить
следующим образом:
q
on
q
Cq V
NOI
Y = . (3.27)
Здесь Vq - стоимость объекта на q-й момент времени.
Текущая отдача, таким образом, может быть рассчитана для любого года анализа для
оценки уровня текущей прибыли инвестора.
Конечная отдача в [45] определена как отношение эффективного (результирующего)
годового дохода на инвестиции к их первоначальной стоимости. Она учитывает все сум-
мы и время получения прогнозируемых доходов. Конечная отдача в значительной степе-
ни зависит от цены продажи актива в конце периода владения и численно определяется
как внутренняя норма рентабельности32.
На качественном уровне анализ конечной отдачи можно выполнить с использовани-
ем следующего соотношения:
o
p k o
T V
) i , k ( SFF V NOI
Y
. . +
=
.
. (3.28)
32 Внутренняя норма рентабельности представляет собой ставку дисконтирования, при которой чистая
приведенная стоимость проекта равна нулю [54].
Числитель (3.28) представляет собой аналог эффективного дохода на инвестиции
(капитал):
) i , k ( SFF V NOI NOI p k o
on
eff . . + = . . (3.29)
При .k
=0, как это следует из (3.29), эффективный доход на капитал равен текущему
доходу на капитал. При этом важно, что весь чистый операционный доход представляет
собой только доход на капитал инвестора. Это связано с тем, что в данном случае не-
движимость не изменяется в цене, и нет необходимости в возврате инвестиций, т. к. они
полностью возмещаются при продаже актива в конце инвестиционного периода. Если
.k
>0, то эффективный доход на капитал больше текущего дохода на капитал, то есть за
счет увеличения стоимости актива инвестор имеет дополнительную прибыль. И, наконец,
при .k
<0 ="" ="" ="" ="" ="" ="" ="" ="" .="">
ется это тем, что инвестор должен "жертвовать" частью дохода для компенсации потерь
в стоимости актива.
Таким образом, на качественном уровне конечную отдачу можно определить как от-
ношение эффективного дохода на инвестиции к их первоначальной стоимости.
Рассмотрим упрощенный численный пример расчета текущей и конечной отдач для
неамортизируемого актива при следующих исходных данных (см. Рис. 3.1).
Пример 3.3
* покупка объекта недвижимости, Vo=100 у.е. (первоначальные инвестиции),
* доход NOI=10 у.е.,
* ставка процента фонда возмещения ip=10%,
* период анализа k=3 (года),
* продажа в конце 3-го года, Vk=100 у.е.
Рис. 3.1. Диаграмма денежных потоков
-100
10 10
-150
-100
-50
0 1 2 3
Номер года
Денежный поток, у.е.
Из анализа (3.27) и (3.28) следует, что для этих исходных данных текущая и конеч-
ная отдачи равны между собой.
Изменим условия примера: предположим, что собственность в конце периода анали-
за возрастает в цене до Vk=110 у. е. (см. Рис. 3.2). Тогда, текущая отдача остается на том
же 10%-ом уровне, а конечная отдача, в соответствии с (3.28), будет равна 13,02 %.
Для варианта с повышением стоимости актива можно по приближенной формуле
(3.29) найти величину эффективного дохода на капитал:
02 , 13 302 , 0 1 , 0 100 10 NOI on
eff = . . + = у.е.
Анализ (3.28) позволяет установить на качественном уровне соотношения между те-
кущей и конечной отдачей в зависимости от изменения стоимости актива: если .k
= 0, то
YT = YC ; если .k
> 0, то YT > YC и если .k
< 0,="" ="" yt=""><>
Рассчитаем для двух рассмотренных вариантов текущую стоимость потока доходов
PV при ставке, равной конечной отдачи, по формуле дисконтирования:
T
T
T
) Y 1 (
I
) Y 1 (
I
) Y 1 (
I PV
+
+
+
+
+
= . (3.30)
При отсутствии изменения стоимости актива имеем