Страница 15

финансовой математики.
Например, пусть аналитик при предполагаемой стоимости объекта V=100 000 у.е. и
уровне дохода I=15 000 у.е. спрогнозировал время экспозиции объекта tэ в полгода с мо-
мента выставления объекта на продажу и предположил, что объект недвижимости будет
генерировать в течение этого времени лишь доходов 20% от уровня первоначальных, т.е.
инвестор в течение полугода будет лишен 80% дохода. Эту потерю можно перевести в
потерю капитальной стоимости на момент выставления объекта на продажу, например,
по безрисковой ставке:
5509 ) ;12% 5 , 0 ( a 12000 ) Y , t ( a I V б э = . = . = . . ,
где Yб - некоторая безрисковая ставка , .I - потеря дохода.
Пусть также типичный период владения k равен 5 годам. Следовательно, текущая
капитальная стоимость потери может быть определена так:
3126 =
0,12) + (1
5509 =
) Y 1 (
V = PV 5 k
б
V +
.
. .
Эта потеря должна найти отражение в ставке дисконтирования:
%) 5 , 3 ( 0348 , 0 12 , 0
3126 100000
15000 Y
PV V
I Y б
V
. =-
-
= -
-
=
.
. .
Аналогичным образом можно подойти и к оценке премий за другие виды рисков.
Можно предложить еще один достаточно эффективный метод оценки перечислен-
ных выше рисков, основанный на мнениях инвесторов о возможных будущих потерях в
доходах.
Метод определения этих рисков рассмотрим на примере рассуждений инвестора (по-
купателя) при покупке недвижимости, приносящей $10 000 ежегодного дохода, при ус-
ловии, что недвижимость предлагается к продаже за $50 000.
Допустим, что инвестор требует в качестве минимальной 20% отдачу на свой капи-
тал с учетом инфляции (безрисковая ставка) и считает, полагаясь на свой опыт, что для
данного типа недвижимости на рынке обычно требуют дополнительную премию за риск
инвестирования в нее в размере $5 000.
Расчет каждой из поправок в общем случае можно выполнить по формуле:
б
i
i Y
V V
I Y -
-
=
.
. .
Тогда для дополнительного риска премия

.Yд=10 000/45 000-0,2=0,02222(2,2%).
Далее, инвестор считает, что за предполагаемые денежные потери при продаже объ-
екта он вправе потребовать для себя премию в размере $2000.
Тогда процентная надбавка за неликвидность
.Yн=10 000/48 000-0,2=0,008.
Премию за риск неудачи в инвестиционном менеджменте он оценивает в размере
$3000.
Отсюда .Ym=10 000/47 000-0,2=0,012.
Итоговую ставку Y в первом приближении можно определить как сумму:
Y=Yб+ .Yp+ .Yн+ .Ym=0,2+0,022+0,008+0,012=0,242(24%).
Следовательно, без учета необходимости возврата основной суммы капитала инве-
стор может предложить за недвижимость сумму денег, равную отношению дохода к ито-
говой ставке: V=10 000/0,24=41322 ($).
Из приведенных примеров следует, что большинство из этих поправок носят субъек-
тивный характер. Однако чем больше информации вовлекается в процесс анализа и чем
совершеннее процедура ее обработки, тем объективнее становится субъективное мнение
о поправках.
При наличии развитого рынка недвижимости в качестве одного из методов опреде-
ления поправок к базовой ставке может использоваться метод экспертных оценок. Тех-
нология его основана на статистической обработке мнений большого числа экспертов
[26].
Анализ нормы дисконтирования при использовании заемных средств
Заметим, что использование заемных средств всегда связано с дополнительными
рисками инвестора, т.к. в случае неудачи он должен будет в соответствии с договором в
первую очередь рассчитаться с кредитором. Таким образом, увеличение нормы отдачи на
собственные средства однозначно связано с дополнительными рисками. Этим, в частно-
сти, объясняется то обстоятельство, что при положительном финансовом леверидже
норма отдачи на капитал займодавца меньше нормы отдачи на капитал заемщика, так как
займодавец рискует меньше заемщика в силу имеющегося у него права первого требова-
ния по закладной. Очевидно, что риски заемщика должны быть пропорциональны вели-
чине заемных средств.
Покажем это на примере формулы простой инвестиционной группы, которую можно
записать так [32]:

m 0 e Y M Y ) M 1 ( Y . - = - . . (3.40)
После добавления и вычитания из правой части (3.40) произведения Y0 .M получим:
) M 1 (
M ) Y Y ( Y Y m 0 0 e -
. - + = . (3.41)
На Рис. 3.9 и Рис. 3.10 представлены зависимости нормы отдачи на собственный ка-
питал (капитал заемщика) при положительном (Рис. 3.9) и отрицательном (Рис. 3.10) ле-
вериджах. Для первого рисунка характерно превышение общей нормы отдачи Y0 над
нормой отдачи по кредиту Ym, а для второго наоборот: Y0<>
Оба рисунка достаточно наглядно характеризуют наличие рисков, связанных с при-
влечением заемных средств при капиталовложениях в недвижимость. Для первого ри-
сунка характерно явное увеличение доли рисков с увеличение доли заемн5ых средств, а
на втором рисунке прослеживается резкое падение нормы отдачи на собственный капи-
тал с увеличением заемных средств. Связано это с тем, что Y0 оказалась меньше Ym. Такая
ситуация может сложиться при падении стоимости объекта недвижимости при его пере-
продаже, так как последняя в соответствии с рассмотренным ранее методом конечной
отдачи определяет общую норму отдачи Y0. Привлечение заемных средств при финанси-
ровании сделок с недвижимостью в любом случае связано с дополнительными рисками.