Страница 27
стью;
оставшийся срок кредита nm-qm меньше периода владения собственностью k;
оставшийся срок кредита nm-qm больше периода k владения собственностью.
Рассмотрим эти варианты более подробно.
Вариант 1: оставшийся срок кредита равен оставшемуся периоду владения собст-
венностью.
При равенстве оставшегося срока кредита и периода владения собственностью
(3.105) будет выглядеть так:
0 m
e e
m
p e
o V
) Y , k ( SFF Y
I
) i , n ( SFF B Y
I V +
+
-
. +
= , (3.106)
где B - доля амортизируемого актива (например, улучшений) в общей стоимости объекта
недвижимости.
Допустим, что весь оцениваемый актив является амортизируемым и ставка процента
фонда возмещения равна норме отдачи на капитал Y (возврат капитала по методу Инву-
да):
. . .
=
=
. Y i
, 1 B
e p
(3.107)
Допустим, также, что нам известна доля М заемных средств в общей стоимости ак-
тива.
В этом случае (3.106) упрощается:
e
m 0 1
o V M
R
R V M I V . +
. . -
= .
Или, после несложных преобразований, имеем
e m
o R E R M
I V
. + .
= . (3.108)
Знаменатель (3.108) представляет собой общий коэффициент капитализации доходов
от связанных (собственных и заемных) инвестиций:
e m o R E R M R . + . = . (3.109)
В литературе по оценке формула (3.109) называется формулой простой инвестици-
онной группы.
Вариант 2: оставшийся срок кредита меньше оставшегося периода владения соб-
ственностью.
Для такого варианта оценки с учетом допущений (3.107) выражение (3.105) будет
выглядеть так:
0 m
e m e
m
e e
o V
) Y , n ( SFF Y
I
) Y , n ( SFF Y
I
V +
+
-
+
= . (3.110)
Введем обозначения ) Y , n ( SFF Y R e e e + = и ) Y , n ( SFF Y R e m e
m
e + = . Тогда (3.110)
можно записать следующим образом:
0 m
e
m 0
e
o V M
R
R V M
R
I V . +
. .
- = ,
или
m
e
e
m e
o
R
R R M R E
I V
. . + .
= . (3.111)
Здесь знаменатель представляет собой общий коэффициент капитализации дохода
первого года:
m
e
e
m e o R
R R M R E R . . + . = . (3.112)
Вариант 3: оставшийся срок кредита больше оставшегося периода владения собст-
венностью.
В данном варианте в конце периода владения (в конце прогнозного периода) собст-
венность продается и за счет выручки от продажи остаток кредита Vm,k возвращается
единовременным платежом:
0 m k
e
mk p
k
1 q
q
e
m q
o V
) Y 1 (
V V
) Y 1 (
I I
V +
+
-
+
+
-
= .=
. (3.113)
Допустим, что выполняются условия (3.107) и стоимость реверсии Vp связана со
стоимостью покупки (продажи) V0 через коэффициент изменения стоимости .k
:
) 1 ( V V k 0 p . + . = .
Можно показать [12], что в этом случае (3.113) преобразуется в выражение для оцен-
ки рыночной стоимости в формате Акерсона:
0 R
I V = , (3.114)
где ) Y SFF(k, ) Y SFF(k, P M Y M) (1 R M R e k e e m 0 . - . . - . - + . = . - коэффициент капитали-
зации P=1-bal(nm,k,i) - доля основной суммы долга, выплаченная к моменту времени k.
Необходимо отметить, что из-за допущений (3.107) оценка рыночной стоимости по
формуле Акерсона имеет ограниченное применение. Ограниченность ее еще связана с
тем, что она, в принципе, не может охватить разные схемы кредита. Практика показыва-
ет, что наиболее достоверным методом оценки, позволяющим учесть все многообразие
форм привлечения заемных средств, является DCF-анализ.
В крайнем случае, для приближенной оценки действующего актива, соответствую-
щего наиболее эффективному использованию, с учетом заемных средств с амортизацией
их по самоамортизирующейся схеме целесообразно использовать выражение (3.105), ко-
торое можно представить в виде следующей расчетной модели:
0 m k
e
mk e m
p e
o V
) Y 1 (
V ) Y , k ( S I
) i , n ( SFF B Y
I V +
+
+ .
-
. +
= . (3.115)
При практическом использовании данного выражения необходимо помнить, что ис-
пользование земных средств почти всегда увеличивает риск инвестирования, т.к. в слу-
чае невозврата кредита инвестор может лишиться залога. Следовательно, норма отдачи
на собственный капитал Ye при оценке доходов от связанных инвестиций должна быть
выше нормы отдачи на собственный капитал при оценке доходов без использования за-
емных средств Y0.