Страница 10

ставляющей. Вместе с тем, в странах с высокой инфляцией все-таки рекомендуют ис-
пользовать дисконтирование реальных значений [54].
Оценка безрисковой ставки
Наиболее известными являются два метода оценки безрисковой ставки: прямой и
косвенный.
Прямой метод основан на выборе в качестве безрисковой процентной ставки либо
наиболее надежного банка страны, либо ее оценке как средневзвешенной по уровню рис-
ков из процентных ставок наиболее известных финансовых учреждений страны [3].
Косвенный метод оценки основан на взаимном анализе безрисковых ставок рези-
дентной страны (страны, в которой осуществляется оценка инвестиций) и какой-либо
иной (референтной) страны. В качестве базы в этом случае берется безрисковая процент-
ная ставка референтного государства и к ней добавляется премия за дополнительный
риск инвестирования в стране резидента, так называемый межстрановой риск:
Уб=Убо+ .Уст,
где Убо - безрисковая номинальная ставка референтного государства, .Уст - фактор
инвестиционного риска для страны, где выполняется оценка31.
Межстрановой риск может выражаться в ряде дополнительных рисков по следую-
щим показателям [5]:
 конфискация имущества;
31 По состоянию на 1 января 2000 года для России фактор инвестиционного риска в сравнении, например, с
такими странами как Люксембург, США определен в размере 7,7 процентов.

 непредвиденные изменения законодательства, приводящие к уменьшению
ожидаемых доходов;
 смена ключевых фигур в органах администрации, принимающих решения по тем или
иным вопросам экономики, которые могут затронуть финансовые интересы инвесто-
ров;
 и др.
Рейтинги стран мира по уровню странового риска инвестирования в настоящее вре-
мя часто приводятся в публикациях журнала <>, ведущих в мире рейтинговых
компаний типа или специализированной рейтинговой фирмы BERI
(Германия), Ассоциации Швейцарских банков, транснациональной аудиторской компа-
нии “Ernst & Young” и др.
При анализе проектов, связанных с недвижимостью, к безрисковой ставке необходи-
мо добавить поправку на риск, величина которой определяется типом недвижимости.
Так, если объект сдается в аренду, то большое значение имеет, кто арендует его. Если
арендатор, например, государственное учреждение или частная компания, имеющая наи-
высший кредитный рейтинг (в США - AAA tenant), то в этом случае риск неполучения
платежей минимален. Невысокой должна быть поправка на риск и в ставке отдачи. И на-
оборот, чем выше риск, тем больше должна быть поправка на него в ставке отдачи.
Близким по экономическому смыслу к методу кумулятивного построения, но более
объективным с точек зрения использования и конечного результата, является метод цены
капитальных вложений [6], применяемый для расчета ставки дисконтирования при оцен-
ке бизнеса. Представляется совершенно очевидным возможность и необходимость ис-
пользования данного подхода с соответствующей адаптацией для оценки недвижимости.
Один из вариантов такой адаптации изложен, например, в [12].
Несмотря на очевидную простоту и прозрачность, оба метода (кумулятивного по-
строения и цены капитальных вложений) обладают одним существенным недостатком:
наличие субъективного фактора при оценке входных параметров.
Лишен этого недостатка метод, который основан на анализе внутренней нормы рен-
табельности или конечной отдачи проекта [42].
Рассмотрим, предварительно, основное экономическое содержание термина “отда-
ча”. Ориентируясь на материал второй главы, представим чистый операционный доход в
следующем виде:

of
o
on
o R V R V NOI . + . = , (3.22)
где Vo - первоначальная стоимость объекта, Ron - норма отдачи на капитал, а Rof - норма
возврата капитала.
Первое слагаемое on
o R V . представляет собой доход на капитал on NOI . Следова-
тельно, выражение (3.22) можно записать так:
of
o
on R V NOI NOI . + = . (3.23)
Выделим из (3.23) чистый операционный доход на инвестиции NOIon:
of
o
on R V NOI NOI . - = . (3.24)
Норма возврата капитала Rof ранее нами была определена следующим образом:
Rof = - .k .SFF(k, iP), (3.25)
где .k
- относительное изменение стоимости актива за рассматриваемый период k:
.k
=[(Vk-Vo)/Vo], а iP - ставка процента фонда возмещения.
Из (3.24) следует, что чистый операционный доход на капитал NOIon с учетом (3.25)
можно записать так:
) i , k ( SFF V NOI NOI P k o
on . . + = . . (3.26)
Заметим, что относительное изменение стоимости актива в конце рассматриваемого
периода k может иметь как положительный, так и отрицательный знак. Знак изменения
стоимости актива в конечном итоге сказывается в доходе на капитал инвестора. Если
ориентироваться на то, что в момент времени k произойдет уменьшение стоимости соб-
ственности ( .k
<0), ="" ="" ="" ="" ="" (3.26)="" ="" ="" ="">
тал on NOI инвестора уменьшится на абсолютную величину произведения
) i , k ( SFF V P k o . . . , необходимую для компенсации этого уменьшения стоимости. И,
наоборот, при .k
>0 доход на капитал on NOI инвестора увеличится на
) i , k ( SFF V P k o . . . , который станет его дополнительным доходом за счет конечного
возрастания стоимости. Необходимо отметить, что такие изменения дохода на капитал в