Страница 19

матической модели коэффициента капитализации с использованием методов корреляци-
онно-регрессионного анализа.
Привлекательность данного подхода заключается в том, что оценку трудно измеряе-
мых рисков, из которых состоит коэффициент капитализации [7,38], мы заменяем на
оценку явно и несложно измеряемых и на практике известных ценообразующих факто-
ров [14].
Возможны некоторые модификации формулы прямой капитализации (3.42), учиты-
вающие затраты C на небольшой ремонт объекта оценки, не связанный с существенными
временными затратами:
С
R
I V - = . (3.52)
С инвестиционной точки зрения любые затраты можно рассматривать как процесс
временного <> капитала. А <> капитал имеет очевидное
свойство - не приносить доход и терять свою стоимость из-за действия инфляционных
процессов. В обоих случаях инвестор несет убытки, которые часто называют <>
ной выгодой>. Чем больше время <> и чем выше инфляция, тем ощути-
мее для инвестора упущенная выгода.
Как было отмечено выше (см. главу 2.1), прямая капитализация в зависимости от со-
ставляющих оцениваемого актива (физических или финансовых) может иметь соответст-
вующие разновидности: прямая капитализация доходов от физических или финансовых
составляющих актива.

В общем случае формулу для расчета стоимости отдельной i-й составляющей актива
можно представить следующим образом:
i
n
i k , 1 k
k k
i R
R V I
V
. . -
= =. = ,
(3.53)
где Vk, Rk - стоимость и коэффициент капитализации доходов от k-й составляющей
актива соответственно.
При оценке активов, инвестиции в которые являются смешанными (собственный и
заемный капитал из разных источников), для оценки стоимости собственных средств ис-
пользуют:
 прямую капитализацию доходов на собственный капитал (техника остатка для
собственного капитала):
e
n
i k , 1 k
mk mk
e R
R V I
V
.
=. =
. -
= ,
(3.54)
где Vmk, Rmk - стоимость и ипотечная постоянная k-й составляющей заемного актива
соответственно, Ve, Re - стоимость и коэффициент капитализации доходов собственного
капитала соответственно;
 прямую капитализацию доходов на заемный капитал (технику остатка для заемно-
го капитала):
mi
n
i k , 1 k
e e mk mk
mi R
R V R V I
V
.
=. =
. - . -
= .
(3.55)
Если для финансирования, помимо собственных средств, привлечены заемные сред-
ства из разных источников, то выражение (3.55) позволяет оценить стоимость i-й состав-
ляющей заемных средств.
В оценке недвижимости при необходимости отдельной оценки стоимости земельно-
го участка и его улучшений используют формулы остатка для земли и улучшений
[45,53]:
L
B B
L R
R V I V . -
= , (3.56)
B
L L
B R
R V I V . -
= . (3.57)
Здесь L и B - общепринятые индексы для обозначения земли и улучшений.

3.4. МЕТОД КАПИТАЛИЗАЦИИ ПО НОРМЕ ОТДАЧИ НА КАПИТАЛ
Ранее было отмечено (см. главу 2.1), что метод капитализации по норме отдачи на
капитал в зависимости от предполагаемой динамики изменения потока доходов и расхо-
дов подразделяется на метод анализа дисконтированных денежных потоков (DCF-
анализ) и метод капитализации по расчетным моделям. DCF-анализ предполагает пред-
ставление доходов, расходов и факторов дисконтирования в явном виде для каждого года
прогноза. А метод капитализации по расчетным моделям представляет собой некоторое
конечное алгебраическое выражение, являющееся функцией дохода первого года, тен-
денции его изменения в будущем и коэффициента капитализации, построенного на базе
нормы отдачи на капитал и нормы его возврата.
Если метод DCF-анализа используется для произвольных потоков расходов и дохо-
дов, то капитализация по расчетным моделям оценки применяется тогда, когда оцени-
ваемый объект недвижимости генерирует постоянные или регулярно33 изменяющиеся
доходы. Это возможно в том случае, если объект недвижимости находится в функцио-
нальном состоянии и его использование соответствует наиболее эффективному.
3.4.1. Метод анализа дисконтированных денежных потоков
В соответствии с принципом ожидания основой оценки рыночной стоимости доход-
ным методом является чистый операционный доход, который способен генерировать
объект оценки в будущем. Это доход в соответствии с концепцией DCF-анализа должен
быть спрогнозирован в явном виде для каждого года использования объекта.
Расчет чистого операционного дохода выполняется путем постатейного прогноза
формирующих его доходов и расходов.
Во второй главе, посвященной экономическим основам оценки доходных активов,
мы установили, что во всех случаях оценки, когда ставка процента ip фонда возмещения
меньше нормы отдачи на капитал Y, характер изменения совокупного дохода собствен-
ника имел тенденцию к снижению. Такая тенденция снижения дохода объясняется тем,
33 Под регулярно изменяющимися потоками понимаются потоки, динамика изменения которых поддается
математической формализации.

что реинвестирование денежных средств в ФВ для возврата первоначальных инвестиций
осуществляется по норме прибыли ip, меньшей, чем норма прибыли Y, которую требует
для себя инвестор за риск инвестирования в данный актив.
Рассмотрим подробнее динамику этого снижения при разных моделях возврата пер-
воначальных инвестиций для двух вариантов владения активом:
вариант 1 - прогнозируемый период владения активом k равен сроку его экономи-