Страница 5

ванные в конце первого года - 100 у.е., в конце второго года - 50 у.е. Норма отдачи на
капитал - те же 10%.
В первом варианте покупатель, понеся издержки в размере 402 у.е., имеет возмож-
ность в течение двух лет получать прибыль за счет доходной эксплуатации объекта в
размере 10% от его стоимости, т.е. 40,2 у.е. в год.
С учетом этого PV по первому варианту будет равна
231 , 332
) 1 , 0 1 (
2 , 40
) 1 , 0 1 (
2 , 40 402 PV 2 1 - =
+
+
+
+ - = ( у.е.).
Во втором варианте инвестор не сразу вкладывает все деньги в строительство. Следо-
вательно, он имеет возможность на имеющиеся средства получать прибыль за счет аль-
тернативных вложений. Допустим, норма прибыли по альтернативным вложениям также
равна 10%.
Тогда PV по второму варианту будет равна
231 , 332
) 1 , 0 1 (
1 , 0 50
) 1 , 0 1 (
1 , 0 150 350 PV 2 2 - =
+
.
+
+
.
+ - = (у.е.).
Таким образом, текущая стоимость идержек в обоих вариантах действительно оди-
накова.
С экономической точки зрения первоначальные инвестиции, включающие прибыль
предпринимателя, для действующих и для вновь создаваемых объектов должны быть ба-
зой для расчета налога на землю и улучшения, т.е. должны быть основой для балансовой
стоимости. Данное утверждение, к сожалению, противоречит действующему законода-
тельству по бухучету, в соответствии с которым на баланс ставится прямая сумма затрат
на приобретение/создание актива, т.е. без учета предпринимательской прибыли. При
приобретении готового объекта это противоречие решается естественным путем, по-
скольку при продаже объекта продавец, руководствуясь своими инвестиционными моти-
вациями, включает эту прибыль в сумму сделки. При создании же объекта законодатель-
ство, ориентируясь на так называемую < ="" =""> (которая
упорно продолжает жить несмотря на то, что наша страна выбрала путь рыночных ре-

форм) не разрешает увеличивать прямые затраты на сумму предпринимательской при-
были. Однако это противоречие может быть легко разрешено при очередной переоценке
актива в целях налогообложения по рыночной или близкой к ней стоимости. Кроме того,
при прогнозировании потока доходов оцениваемого объекта, можно предположить про-
дажу в конце периода его создания, после которой объект будет поставлен на баланс по
рыночной стоимости.
Обе эти предпосылки не противоречат основному принципу оценки недвижимости
по доходу - принципу ожидания, предполагающему анализ и прогнозирование наиболее
вероятного сценария функционирования объекта оценки в процессе всей экономической
жизни, включая возможную смену собственника и периодическую переоценку.
При расчете стоимости невозмещенных инвестиций по формуле (2.4) проблемной
является задача оценки нормы отдачи на инвестиции Y. Существуют разные подходы к
ее оценке: по безрисковой ставке, по стоимости кредитных ресурсов и т.д. Большинство
из них основаны на оценке альтернативной стоимости капитала. Однозначное решение
этой задачи может быть получено на базе использования основного принципа оценки до-
ходным подходом - принципа ожидания, в соответствии с которым стоимость объекта
оценки определяется как текущая стоимость всех (отрицательных и положительных) де-
нежных потоков будущих периодов. Следуя этому принципу, стоимость объекта оценки
может быть рассчитана путем дисконтирования этих денежных потоков на любой мо-
мент времени, находящемся, в том числе, и в промежутке периода его создания (напри-
мер, при строительстве или реконструкции).
Основная задача расчета невозмещенных инвестиций на некоторый момент времени
- определить рыночную стоимость на этот момент времени. Эта задача решается путем
аккумулирования затрат по некоторой ставке. Задача оценки актива на некоторый мо-
мент времени также состоит в том, чтобы определить эту стоимость, но путем дисконти-
рования будущих денежных потоков. Очевидно, что результаты решения этих задач
должны быть одинаковы. Известно, что процессы дисконтирования и аккумулирования с
точки зрения математики являются взаимообратными процессами. Следовательно, для
совпадения выше обозначенных результатов необходимо равенство ставок аккумулиро-
вания и дисконтирования.
Таким образом, расчет стоимости невозмещенных инвестиций и, следовательно,
прибыли предпринимателя в затратном подходе должны выполнятся на базе нормы про-
цента, равной норме дисконтирования или норме отдачи на капитал.

Далее, доход на инвестиции q-го года on
q I , в свою очередь, можно разделить на две
составляющие: доход на инвестиции, равные рыночной стоимости улучшений в q-м году
- on
Bq I , и доход на инвестиции, равные рыночной стоимости земельного участка в этом же
году - on
Lq I :
on
Lq
on
Bq
on
q I I I + = . (2.6)
Если предположить, что q Bq Lq Y Y Y = = (см., например, [53], стр. 520 или [50], стр.
168), то доход на капитал on
q I можно представить в виде произведения стоимости этого
капитала и нормы отдачи (прибыли) на него:
 от улучшений
q ) 1 q ( B
on
Bq Y V I . = - , (2.7)
где VB(q-1) - рыночная стоимость улучшений в (q-1)-м году;
 от земли
q L
on
Lq Y V I . = , (2.8)
где VL=const - рыночная стоимость земли.
Из (2.7) следует, что доход на капитал on
Bq I , относящийся к улучшениям, и текущая