Страница 1

ГЛАВА 2. ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ
ДОХОДНЫХ АКТИВОВ
2.1. ОБЩИЕ ПРИНЦИПЫ И КЛАССИФИКАЦИЯ
Оценка рыночной стоимости с использованием доходного подхода основана на пре-
образовании доходов, которые, как ожидается, оцениваемый актив будет генерировать, в
процессе своей оставшейся экономической жизни, в стоимость. С теоретической точки
зрения источник дохода может быть любым: аренда, продажа, дивиденды, прибыль.
Главное, чтобы он был продуктом оцениваемого актива. С помощью этого подхода воз-
можна и целесообразна оценка тех активов, которые используются или могут использо-
ваться в интересах извлечения дохода (недвижимость, акции, облигации, векселя, нема-
териальные активы и т.п.).
Основные принципы оценки доходного актива - принцип ожидания и принцип за-
мещения. Принцип ожидания является основным методообразующим принципом. Он
гласит, что стоимость актива V определяется нынешней (сегодняшней, текущей) ценно-
стью (PV - от англ. present value) всех его будущих доходов I: ) I ,… I ( PV V k 1 = , где k -
период владения активом.
Чем выше доходный потенциал оцениваемого актива, тем выше его стоимость. При
этом анализ доходов должен осуществляться на протяжении всей оставшейся экономи-
ческой жизни актива при условии его использования в течение этого периода наиболее
эффективным образом.
В соответствии с принципом замещения максимальная стоимость актива V не должна
превышать наименьшей цены Va, по которой может быть приобретен другой аналогич-
ный актив с эквивалентной доходностью: { }m
1 i i
Va min V max . , где m- количество анало-
гов. Данный принцип является аналогом экономического принципа альтернативности
инвестиций.
В рамках доходного подхода различают метод прямой капитализации и метод капи-
тализации доходов по норме отдачи на капитал (см. Рис. 2.1). В основе этих методов ле-
жит анализ и оценка чистого операционного дохода и коэффициента капитализации или
дисконтирования.

Прямая капитализация
Анализ дисконтированных денежных потоков Капитализация по расчетным моделям
Капитализация по норме отдачи на капитал
Доходный подход
Рис. 2.1. Классификация методов оценки по доходу
При прямой капитализации осуществляются анализ и оценка чистого операционного
дохода первого года использования актива при условии, что актив находится в стадии
генерации типичных доходов, и коэффициента капитализации для преобразования дохо-
да в текущую стоимость, а в методе капитализации по норме отдачи на капитал - про-
гноз чистого операционного дохода в процессе использования актива, включая чистый
доход от реверсии в конце прогнозного периода, оценка коэффициента дисконтирования
и определение суммы текущих стоимостей этих доходов. Отличаются эти методы спосо-
бами анализа и построения потока доходов и коэффициентов их преобразования в теку-
щую стоимость. В методе прямой капитализации для оценки рыночной стоимости чис-
тый доход первого года от использования актива делится на коэффициент капитализа-
ции, полученный методом рыночной выжимки [53] на основе анализа данных о коэффи-
циентах капитализации доходов активов, аналогичных оцениваемому активу. При этом
нет необходимости оценивать тенденции изменения дохода во времени, а при оценке ко-
эффициента капитализации - учитывать отдельно его составляющие: норму отдачи на
капитал и норму его возврата. Предполагается, что учет всех этих тенденций и состав-
ляющих заложен в рыночных данных. Необходимо отметить, что метод прямой капита-
лизации применим для оценки действующих активов, не требующих на дату оценки
больших по длительности капиталовложений в ремонт или реконструкцию.
При оценке же методом капитализации по норме отдачи на капитал учитывается
тенденция изменения чистого дохода во времени и анализируются отдельно все состав-
ляющие коэффициента капитализации.
В целом, эти методы можно определить следующим образом.
Метод прямой капитализации - метод оценки рыночной стоимости доходного ак-
тива, основанный на прямом преобразовании наиболее типичного дохода первого года в
стоимость путем деления его на коэффициент капитализации, полученный на основе

анализа рыночных данных о соотношениях дохода к стоимости активов, аналогичных
оцениваемому.
Метод капитализации по норме отдачи на капитал - метод оценки рыночной стои-
мости доходного актива, основанный на преобразовании всех денежных потоков как
< ="" ="">, которые он генерирует в процессе оставшейся экономической
жизни, в стоимость путем дисконтирования их на дату оценки с использованием нормы
отдачи на капитал, извлекаемой из рынка альтернативных по уровню рисков инвестиций.
Метод капитализации по норме отдачи на капитал, в свою очередь, может иметь с
формальной (математической) точки зрения две разновидности: развернутый (динамиче-
ский) и свернутый (статический) способы капитализации. Развернутый способ капитали-
зации предполагает представление потока доходов, расходов и факторов дисконтирова-
ния в явном виде для каждого года прогноза. В англо-американском варианте он называ-
ется методом DCF-анализа10 [37,45,53] или, в переводе на русский язык, методом ана-
лиза дисконтированных денежных потоков (ДДП-анализ). А свернутый способ оценки