Страница 2

методом капитализации по норме отдачи на капитал предназначен для оценки регулярно
изменяющихся потоков доходов и представляет собой конечное алгебраическое выраже-
ние, являющееся функцией дохода первого года, известной тенденции его изменения в
будущем и коэффициента капитализации, построенного на базе нормы отдачи на капитал
и нормы его возврата. В англо-американском варианте свернутый способ капитализации
по норме отдачи на капитал называют методом капитализации по расчетным моделям.
Метод DCF-анализа позволяет учесть любую динамику изменения доходов и расхо-
дов, а капитализация по расчетным моделям используется для потока доходов, тенденция
изменения которого поддается математической формализации.
Таким образом, можно дать следующие определения методов анализа дисконтированных
денежных доходов и капитализации по расчетным моделям.
Метод анализа дисконтированных денежных потоков - метод капитализации по
норме отдачи на капитал, при котором, для оценки рыночной стоимости с использовани-
ем в качестве ставки дисконтирования нормы отдачи на капитал, отдельно дисконтиру-
ются с последующим суммированием денежные потоки каждого года эксплуатации оце-
ниваемого актива, включая денежный поток от его перепродажи в конце периода владе-
ния.
10 В некоторых школах оценки метод DCF-анализа, подчеркивая его значимость, относят к четвертому (са-
мостоятельному) подходу к оценке рыночной стоимости (см., например, [52]).

Метод капитализации по расчетным моделям - метод капитализации по норме от-
дачи на капитал, при котором для оценки рыночной стоимости наиболее типичный доход
первого года преобразуется в стоимость с использованием формализованных расчетных
моделей дохода и стоимости, полученных на основе анализа тенденций их изменения в
будущем.
В зависимости от структуры оцениваемого актива, как источника доходов, с физиче-
ской и финансовой точек зрения метод капитализации доходов может иметь целый ряд
разновидностей. Так, в зависимости от источников финансирования, методы капитализа-
ции доходов можно подразделить на метод капитализации доходов собственного капи-
тала и метод капитализации доходов заемного капитала (методы остатка для собствен-
ного и заемного капитала). Если рассматривать объект недвижимости с физической точ-
ки зрения, то можно говорить о методах остатка для соответствующих физических ком-
понент оцениваемой собственности (например, для недвижимости - методы остатка
для земли и улучшений). Метод остатка для земли базируется на концепции остаточной
доходности, в соответствии с которой доход, извлекаемый из земли, представляет то, что
остается после возмещения расходов на три фактора производства: труд, управление и
капитал.
Результат оценки доходным методом зависит от величины и динамики изменения
чистого операционного дохода в течение прогнозного периода. Чистый операционный
доход, который генерирует актив, является разностью действительного валового дохода
и операционных расходов. Часть операционных расходов зависит от стоимости актива, а
именно: налог на собственность, расходы капитального характера, расходы на страхова-
ние, расходы при продаже актива в конце прогнозного периода и т.п., т.е. зависят от ре-
зультата оценки. Таким образом, в процессе оценки возникает несогласованность между
исходными данными и результатом оценки. В экономике эта несогласованность получи-
ла название проблемы циркулятивности. При решении задачи оценки стоимости она ре-
шается методом последовательных приближений при условии знания тенденции измене-
ния стоимости оцениваемого актива во времени.
Анализ методов оценки по доходу, используемых на западе, показал, что в них при
формировании операционных расходов для расчета налога на собственность в качестве
налогооблагаемой базы используется балансовая стоимость актива. Такое допущение оп-
равданно и не приводит к большим ошибкам оценки, так как в условиях развитого рынка
балансовая стоимость близка к рыночной стоимости. Иная ситуация складывается на за-
рождающихся рынках, к числу которых можно отнести рынок активов России. Балансо-

вая стоимость наших активов, как было отмечено выше, может отличаться от рыночной в
несколько раз, и ее использование для оценки рыночной стоимости в качестве налогооб-
лагаемой базы, как показывают исследования, может привести к большим ошибкам. Та-
ким образом, использование метода последовательных приближений, позволяющего оп-
ределить итерационным путем справедливую базу для налогообложения, при оценке ак-
тивов на российском рынке является необходимым условием получения достоверного
результата.
Все разновидности методов оценки по доходу основаны на одном и том же принципе
ожидания и имеют с экономической точки зрения формально одинаковую структуру до-
ходов и коэффициентов преобразования их в текущую стоимость.
С экономической точки зрения чистый операционный доход и стоимость актива свя-
заны между собой через коэффициент капитализации. Актив с физической точки зрения
может состоять из двух частей: амортизируемой и неамортизируемой. Чистый операци-
онный доход должен отвечать этой структуре актива и содержать в себе составляющие,